超級工作狂

杜拜政府擁有100%股權的控股公司杜拜世界集團，和它的獨資子公司Nakheel上周宣布將改組公司並暫時停止償債，震撼了全球市場。由於正值伊斯蘭宰牲節假日和美國感恩節，而加深金融市場動盪的幅度。

我看不出這件事有多大不了。杜拜在近十年來經歷了修建大金字塔以來中東地區最瘋狂的營建榮景，而正如所有榮景一樣，這個榮景以破滅收場。房地產開發商通常 利用極高的槓桿，其收入易受景氣循環影響。由於房地產業風險較高，其債權人往往獲得高於主權債務的利息。杜拜也不例外。如果你在市況好時獲得較高的風險貼 水（risk premium），當市況變壞、債務人違約時，就不應該抱怨。

杜拜世界和Nakheel的債務既非杜拜主權債務，也不是主權擔保債務。雖然獨資股東是杜拜政府，但適用民間公司的有限責任也適用於政府。杜拜政府對杜拜 世界和Nakheel的債務，並沒有提供事後保證的法律或道義責任。債權人將必須依照本來該用的方法面對這個事件：希望有好結果，但坦然接受債務重整和損 失。要求債權人承受損失不會傷害杜拜政府的信譽。杜拜政府若想救援杜拜世界和Nakheel的債權人而不危害其信譽，唯一的方法就是建立讓債務人當冤大頭 的信譽。

會傷害杜拜信譽的情況是，杜拜對國內（或阿聯、波斯灣合作理事會、中東或伊斯蘭國家）和西方（或非伊斯蘭國家）債權人有差別待遇。如果杜拜當局對伊斯蘭債 券的解釋是給伊斯蘭債權人優惠待遇的債務工具，杜拜的信譽將受到重創。但據我所知，沒有證據顯示這種事正在發生或會發生。

最重要的是，世界各國政府必須記取教訓，對任何債務提供事後的無息擔保，包括對100%國營公司發行的債券，都是不智且得不償失之舉。國家只需對主權債務和主權擔保債務負責——這是它們這麼稱呼的原因。

所有工業化國家和部分新興市場的主權債務都因金融危機而急劇惡化，危機後的經濟萎縮導致歲入減少，更使情況雪上加霜。各國的公共債務占國內生產毛額 （GDP）比率無不飆升，美國、英國和歐元區國家的比率到2014年預估可能超越100%。許多國家的結構性赤字和基本預算赤字，都高到無法持續的水準， 包括法國、英國和美國。

部分國家已陷於財政災難。希臘的新政府上任後發現前任政府偽造數據（這在希臘並不罕見），因此希臘今年的財政赤字將高達GDP的12.5%，而非前政府編 造的略高於6%。希臘的公共債務到2010年可能接近GDP的130%，且繼續攀升。雖然這些債務以歐元計價，且不致因個別貨幣政策而膨脹，但主權債務違 約並非半夜用來嚇小孩的故事。

部分國家如日本，公共債務的狀況在某些方面甚至比希臘糟，但日本債務的利息極低，使公共債務負擔的威脅相形較不嚴重。高民間儲蓄率及龐大的國內財富和淨外 國資產，意味日本目前只面臨單一的內部轉移挑戰，即把國內民間資源轉移到公共部門，而非內部和外部轉移的雙重挑戰。儘管如此，當市場覺醒醒並開始給新發行 的浮動利率日本主權債務工具風險貼水時，我可不希望自己是日本財務大臣。

這麼多國家的財政狀況和前景如此不堪的情況下，有一個國家卻想承擔非主權或主權擔保債務將顯得特別荒唐。即使過去（在政府財政還很雄厚時）有些銀行或金融 機構被認為太大、對體系太重要而不能倒，現在也都大到救不了。愛爾蘭政府今年初覺得必須擔保其銀行體系的幾乎所有債務，現在也已發現不可能辦到。

幸好房地產公司未被列為會危及體系的重要產業，它們倒閉對股東和債權人雖很痛苦，如果當地勞動市場疲弱不振，對員工也是不幸，但還不致於影響金融體系。它們倒閉不會威脅複雜而精細的金融中介機能。他們可以倒，所以債權人當心了。

（作者willem Buiter是倫敦經濟政治學院歐洲政治經濟學教授、歐洲復興開發銀行（EBRD）前首席經濟學家／編譯吳國卿）

※延伸閱讀》
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中共中央經濟工作會議，將在本星期召開。此前中共中央政治局會議，已為這次會議的主要任務，定下框框。如果政策基本不變，經濟會議和明年經濟大勢的新鮮看點，那就是長、漲、脹三字。

過去三十年間，中國經濟起伏線條，都由長、漲、脹勾勒出來，2010年的中國經濟，自難例外。

主要任務 保持增長

所謂「長」，是增長的長。高增長是中國經濟三十年來的主要特徵，但有時要壓，怕其長得太快；有時要保，怕其落太急。今年中國經濟主要任務是「保增長」，按中共中央政治局會議拍定的內容，明年要「保持宏觀政策的基本取向」，即「保增長」要保持到明年了。

中共領導層還強調明年經濟的「三性」，也就是要注重「經濟發展的穩定性、協調性、可持續性」，就是明年經濟增長，不准低、不求高，指標跟今年一樣，增長百分之八就好。

再看「漲」，主要指價格上漲，包括資產價格和市場物價。中國經濟穩不穩，先看物價，經濟一出問題，通常先在價格上表現出來。學界認為，明年中國經濟主要威脅，是資產價格上漲，中國百姓最大的痛苦，是面對明年物價的狂漲。

豬價水價 什麼都漲

以數據看，中國應沒有物價的問題；但以現實看，甚麼都在開始漲。從資產價格、生產資料價格，一直到百姓的油鹽柴米，全部都在漲，有的甚至是狂漲。看看四川的豬價、寧波的水價、廣東的油價是怎麼漲，就會明白。

這種狂漲之勢，為何政府不認呢？一九八○年代間，物價狂漲，百姓搶購，主管經濟的副總理在大會上說，我家買魚那麼便宜一條，哪有物價問題。會下的人小聲 說，他不知他家吃的是「特供」。除了不察民情，還有故隱民情。物價不穩，天下大亂，決策者現在會上網，多少知點風聲雨聲，所以控制物價漲幅，將成經濟會議 的焦點議題。

最後那「脹」字，就是通貨膨脹的脹。在中國，物價上漲不等於有通脹，所以漲跟脹既關連又不同。在國務院的文件上，漲字年年都可能看到，但脹字極為少見，就 算提到，也是未來式，不是「防止通脹的威脅」，就是「管理通脹預期」。即使通脹到了百分之二十幾的嚴重程度，也都是事後宣告治理成功。

通脹問題 值得玩味

如此就可以理解，為何中共中央政治局會議的公告，沒提一個脹字。究竟明年有沒有通脹的問題呢？相當值得玩味。有官員身分的人說未來仍是「有預期，無通 脹」，但馬上有經濟學者說，最可怕的不是通脹，而是通脹預期，因為通脹真來了也就無所謂了。即使中央經濟工作會議結束，通脹之爭仍可能是懸念。不用操心的 是，中共領導層比社會人士更緊張通脹，北京經濟學界散佈的「通脹無害論」，誤導不了中共決策層。

全球經濟低迷不振，中國大陸面臨外需動力不足的隱憂，大陸商務部副部長姜增偉強調，明年推出三個內需為主、五個擴大民間消費舉措，力爭消費社會品總額對明年GDP增長貢獻高於今年。

經濟日報／提供

大陸即將召開中央經濟工作會議，研擬明年經濟工作重點，但外需市場動能不足，成為大陸經濟增長的隱憂。

財經網報導，中國人民銀行前顧問、中國社科院世界經濟與政治研究所前所長余永定表示，中國政府提供資金，全力扶植經濟增長將面臨「無可避免」下滑風險，中國出口導向型策略將無以為繼。

為此，姜增偉上周末在「2009中國流通發展與改革高峰論壇」上表示，明年繼續擴大內需，努力做到三個為主。投資需求同消費需求相比，要以擴大消費需求為主。要增加老百姓收入，要解決據點的便利性和商品的結構性。

其次，外需同內需相比，要以擴大內需為主，同時能夠穩定外需，促進出口，才能保持中國當前經濟發展的良好態勢。

再來是政府消費同居民消費相比，以擴大居民消費為主。2000年大陸居民消費占總消費比重約75%，最高達到80%，但2007年因政府重視公共福利，居民消費比重下降到73%，明年將拉抬比重到80%。

姜增偉提出擴大民間消費的五大舉措，包括擴大農村消費，提高「萬村千鄉市場工程」配送率；擴大城市消費，鼓勵社區發展理髮、洗染、菜場、廢舊物資回收等服 務網路；擴大換代消費，完善汽車家電「以舊換新」政策；擴大信用消費，鼓勵網上購物；擴大節慶消費，結合傳統和現代節慶日，開展各種「購物節」活動，培育 消費熱點。