超級工作狂

杜拜政府擁有100%股權的控股公司杜拜世界集團，和它的獨資子公司Nakheel上周宣布將改組公司並暫時停止償債，震撼了全球市場。由於正值伊斯蘭宰牲節假日和美國感恩節，而加深金融市場動盪的幅度。

我看不出這件事有多大不了。杜拜在近十年來經歷了修建大金字塔以來中東地區最瘋狂的營建榮景，而正如所有榮景一樣，這個榮景以破滅收場。房地產開發商通常 利用極高的槓桿，其收入易受景氣循環影響。由於房地產業風險較高，其債權人往往獲得高於主權債務的利息。杜拜也不例外。如果你在市況好時獲得較高的風險貼 水（risk premium），當市況變壞、債務人違約時，就不應該抱怨。

杜拜世界和Nakheel的債務既非杜拜主權債務，也不是主權擔保債務。雖然獨資股東是杜拜政府，但適用民間公司的有限責任也適用於政府。杜拜政府對杜拜 世界和Nakheel的債務，並沒有提供事後保證的法律或道義責任。債權人將必須依照本來該用的方法面對這個事件：希望有好結果，但坦然接受債務重整和損 失。要求債權人承受損失不會傷害杜拜政府的信譽。杜拜政府若想救援杜拜世界和Nakheel的債權人而不危害其信譽，唯一的方法就是建立讓債務人當冤大頭 的信譽。

會傷害杜拜信譽的情況是，杜拜對國內（或阿聯、波斯灣合作理事會、中東或伊斯蘭國家）和西方（或非伊斯蘭國家）債權人有差別待遇。如果杜拜當局對伊斯蘭債 券的解釋是給伊斯蘭債權人優惠待遇的債務工具，杜拜的信譽將受到重創。但據我所知，沒有證據顯示這種事正在發生或會發生。

最重要的是，世界各國政府必須記取教訓，對任何債務提供事後的無息擔保，包括對100%國營公司發行的債券，都是不智且得不償失之舉。國家只需對主權債務和主權擔保債務負責——這是它們這麼稱呼的原因。

所有工業化國家和部分新興市場的主權債務都因金融危機而急劇惡化，危機後的經濟萎縮導致歲入減少，更使情況雪上加霜。各國的公共債務占國內生產毛額 （GDP）比率無不飆升，美國、英國和歐元區國家的比率到2014年預估可能超越100%。許多國家的結構性赤字和基本預算赤字，都高到無法持續的水準， 包括法國、英國和美國。

部分國家已陷於財政災難。希臘的新政府上任後發現前任政府偽造數據（這在希臘並不罕見），因此希臘今年的財政赤字將高達GDP的12.5%，而非前政府編 造的略高於6%。希臘的公共債務到2010年可能接近GDP的130%，且繼續攀升。雖然這些債務以歐元計價，且不致因個別貨幣政策而膨脹，但主權債務違 約並非半夜用來嚇小孩的故事。

部分國家如日本，公共債務的狀況在某些方面甚至比希臘糟，但日本債務的利息極低，使公共債務負擔的威脅相形較不嚴重。高民間儲蓄率及龐大的國內財富和淨外 國資產，意味日本目前只面臨單一的內部轉移挑戰，即把國內民間資源轉移到公共部門，而非內部和外部轉移的雙重挑戰。儘管如此，當市場覺醒醒並開始給新發行 的浮動利率日本主權債務工具風險貼水時，我可不希望自己是日本財務大臣。

這麼多國家的財政狀況和前景如此不堪的情況下，有一個國家卻想承擔非主權或主權擔保債務將顯得特別荒唐。即使過去（在政府財政還很雄厚時）有些銀行或金融 機構被認為太大、對體系太重要而不能倒，現在也都大到救不了。愛爾蘭政府今年初覺得必須擔保其銀行體系的幾乎所有債務，現在也已發現不可能辦到。

幸好房地產公司未被列為會危及體系的重要產業，它們倒閉對股東和債權人雖很痛苦，如果當地勞動市場疲弱不振，對員工也是不幸，但還不致於影響金融體系。它們倒閉不會威脅複雜而精細的金融中介機能。他們可以倒，所以債權人當心了。

（作者willem Buiter是倫敦經濟政治學院歐洲政治經濟學教授、歐洲復興開發銀行（EBRD）前首席經濟學家／編譯吳國卿）

※延伸閱讀》
‧倒債危機 杜拜神話破滅
‧杜拜願景＝國王的新衣
‧繁華夢碎 杜拜的摩天樓魔咒
‧杜拜世界 恐賣老本還債

中共中央經濟工作會議，將在本星期召開。此前中共中央政治局會議，已為這次會議的主要任務，定下框框。如果政策基本不變，經濟會議和明年經濟大勢的新鮮看點，那就是長、漲、脹三字。

過去三十年間，中國經濟起伏線條，都由長、漲、脹勾勒出來，2010年的中國經濟，自難例外。

主要任務 保持增長

所謂「長」，是增長的長。高增長是中國經濟三十年來的主要特徵，但有時要壓，怕其長得太快；有時要保，怕其落太急。今年中國經濟主要任務是「保增長」，按中共中央政治局會議拍定的內容，明年要「保持宏觀政策的基本取向」，即「保增長」要保持到明年了。

中共領導層還強調明年經濟的「三性」，也就是要注重「經濟發展的穩定性、協調性、可持續性」，就是明年經濟增長，不准低、不求高，指標跟今年一樣，增長百分之八就好。

再看「漲」，主要指價格上漲，包括資產價格和市場物價。中國經濟穩不穩，先看物價，經濟一出問題，通常先在價格上表現出來。學界認為，明年中國經濟主要威脅，是資產價格上漲，中國百姓最大的痛苦，是面對明年物價的狂漲。

豬價水價 什麼都漲

以數據看，中國應沒有物價的問題；但以現實看，甚麼都在開始漲。從資產價格、生產資料價格，一直到百姓的油鹽柴米，全部都在漲，有的甚至是狂漲。看看四川的豬價、寧波的水價、廣東的油價是怎麼漲，就會明白。

這種狂漲之勢，為何政府不認呢？一九八○年代間，物價狂漲，百姓搶購，主管經濟的副總理在大會上說，我家買魚那麼便宜一條，哪有物價問題。會下的人小聲 說，他不知他家吃的是「特供」。除了不察民情，還有故隱民情。物價不穩，天下大亂，決策者現在會上網，多少知點風聲雨聲，所以控制物價漲幅，將成經濟會議 的焦點議題。

最後那「脹」字，就是通貨膨脹的脹。在中國，物價上漲不等於有通脹，所以漲跟脹既關連又不同。在國務院的文件上，漲字年年都可能看到，但脹字極為少見，就 算提到，也是未來式，不是「防止通脹的威脅」，就是「管理通脹預期」。即使通脹到了百分之二十幾的嚴重程度，也都是事後宣告治理成功。

通脹問題 值得玩味

如此就可以理解，為何中共中央政治局會議的公告，沒提一個脹字。究竟明年有沒有通脹的問題呢？相當值得玩味。有官員身分的人說未來仍是「有預期，無通 脹」，但馬上有經濟學者說，最可怕的不是通脹，而是通脹預期，因為通脹真來了也就無所謂了。即使中央經濟工作會議結束，通脹之爭仍可能是懸念。不用操心的 是，中共領導層比社會人士更緊張通脹，北京經濟學界散佈的「通脹無害論」，誤導不了中共決策層。

全球經濟低迷不振，中國大陸面臨外需動力不足的隱憂，大陸商務部副部長姜增偉強調，明年推出三個內需為主、五個擴大民間消費舉措，力爭消費社會品總額對明年GDP增長貢獻高於今年。

經濟日報／提供

大陸即將召開中央經濟工作會議，研擬明年經濟工作重點，但外需市場動能不足，成為大陸經濟增長的隱憂。

財經網報導，中國人民銀行前顧問、中國社科院世界經濟與政治研究所前所長余永定表示，中國政府提供資金，全力扶植經濟增長將面臨「無可避免」下滑風險，中國出口導向型策略將無以為繼。

為此，姜增偉上周末在「2009中國流通發展與改革高峰論壇」上表示，明年繼續擴大內需，努力做到三個為主。投資需求同消費需求相比，要以擴大消費需求為主。要增加老百姓收入，要解決據點的便利性和商品的結構性。

其次，外需同內需相比，要以擴大內需為主，同時能夠穩定外需，促進出口，才能保持中國當前經濟發展的良好態勢。

再來是政府消費同居民消費相比，以擴大居民消費為主。2000年大陸居民消費占總消費比重約75%，最高達到80%，但2007年因政府重視公共福利，居民消費比重下降到73%，明年將拉抬比重到80%。

姜增偉提出擴大民間消費的五大舉措，包括擴大農村消費，提高「萬村千鄉市場工程」配送率；擴大城市消費，鼓勵社區發展理髮、洗染、菜場、廢舊物資回收等服 務網路；擴大換代消費，完善汽車家電「以舊換新」政策；擴大信用消費，鼓勵網上購物；擴大節慶消費，結合傳統和現代節慶日，開展各種「購物節」活動，培育 消費熱點。

克魯曼 歐新社

諾貝爾經濟獎得主克魯曼27日在他的《紐約時報》專欄中，以「沙漠中的羅生門」為題，談到杜拜世界公司類似倒債事件的三種意義。

克魯曼在文中套莎士比亞名句To be, or not to be說，杜拜，或非杜拜：這才是問題所在。類似杜拜倒債的現象 (一個國營企業尋求延後償還債務半年)，本身並非那麼了不起，但問題是，另外有沒有有誰像杜拜？對金融危機的下一階段，這是什麼樣的預兆？

克魯曼說，依他之見，有三種方式來看杜拜事件的意義，或者說，三種版本。

第一種觀點：這是許多主權債務違約 (sovereign default)的開始、政府用赤字支出來對抗經濟下滑能力的終結。這是「末日博士」羅比尼 (Roubini)派提出的觀點。英國2009「年度記者獎」得主、倫敦《金融時報》專欄作家吉蓮‧泰特也持此觀點，但她的說法比較柔性。

第二種觀點說，杜拜危機基本上是又一件商業房地產泡沫案：你可以認為「杜拜世界」儘管是國營，其實沒有什麼特別之處，倫敦政經學院教授比特作此看法；你也 可以認為，杜拜這個公國實質上是一個高度摃桿操作的商業房地產投資者，這位投資者和許多類似的投資者陷入相同的處境，面對相同的問題。

最後一種觀點是，杜拜事件獨一無二，另外找不到和它十分類似的例子。

克魯曼說：「目前我傾向於結合第二和第三種觀點。目前美國債券的價格正在上漲，顯示杜拜事件並未升高違約預期。總之，我們繼續生活在一個挺有意思的時代。」

《時代》雜誌專欄作家福克斯27日表示，克魯曼的看法結合第二和第三種觀點，顯然輕看第一種觀點，因為克魯曼一向呼籲政府增加放款和支出，以對抗美國的失業率。

但這並不代表克魯曼錯了。福克斯認為，世界市場對杜拜事件的反應，傾向於對危險資產持更懷疑的態度，投資人感到必須努力剔除靠不住的資產。

高盛公司說，大批熱錢湧向拉丁美洲最大經濟體巴西，而里約熱內盧當局可能無力阻止本國貨幣升值，巴西里爾可能是全球「最被高估」的貨幣。

高盛經濟學家史多柏（Thomas Stolper）在研究報告中指出，雖然巴西政府上月祭出外資購買企業股票及固定收益資產須課稅2%的措施後，里爾升值幅度已不如其他貨幣，但外資課稅的 效果「仍待觀察」，而里爾進一步升值可能促使政府採取更多管制措施。巴西上周起也對企業在國際市場發行存託憑證課稅。

史多柏表示：「資本管制顯現初步成效後，里爾升值之勢似乎再度浮現。」彭博資訊調查的金融機構預測，里爾兌美元在年底前將升值至1.70里爾。

里爾兌美元匯價27日盤中下跌0.13%至1.7492里爾，但今年來升值幅度已達34%，為全球表現次佳的貨幣，僅次於東非塞席爾（Seychelles）的盧比。

史多柏說，經濟快速復甦以及來自中國等地的商品需求大增，已導致「前所未見」的海外資本湧入巴西，10月的資本流入達176億美元，遠高於前兩個月的60億美元與80億美元。

他表示，除資本流入外，政府支出升高及融資管道增加，都可能成為決策者的棘手問題，巴西當局正力抗通膨以紓解出口業者的壓力。

巴西央行經濟部門副主管馬西爾說，該國經濟正經歷一場信用「漸趨」擴張。巴西信用占國內生產毛額比率（credit-to-GDP ratio）在10月升至45.9%，高於9月的45.7%，年底前還可能攀升至47%。央行並公布，10月的銀行授信總餘額較前月多出1.4%，公民營 銀行款較去年同期激增15.3% 。

史多柏指出：「巴西施政不一致，特別是擴張性財政政策、信用融資，以及所得政策，恐增強里爾升值壓力。」

他說，隨著通膨明年升至目標區間上限，巴西央行可能因為上述因素被迫升息，「現今的全球經濟環境，將導致里爾進一步升值的壓力，有可能觸發更多資本管制措施」。央行訪調的經濟學家預料，巴西明年將調升基準利率至10.5%，高於現在的8.75%。

兩年一次的「國協高峰會」一向低調進行，與會的國家也沒有美、中、俄等世界強權。不過它是10天後將舉行的丹麥聯合國氣候變遷峰會前最大規模的集會，連非國協成員國的法國、丹麥也趕來出席，冷鍋冷灶頓時被炒熱，預料將發表強有力的氣候聲明。

「國協」(The Commonwealth of Nations )由53個國家組成，幾乎原本皆為英國殖民地， 代表近20億的人口。換言之，「國協高峰會」的結論代表全球四分之一的國家、三分之一的人口。有鑑於此，聯合國秘書長潘基文、法國總統席沙克吉、丹麥總理 拉斯穆森都趕來參加。「國協高峰會」27日在千里達首都西班牙港舉行，英國女王伊麗莎白二世親臨開幕式。

峰會東道主、千里達總理曼寧(Patrick Manning)說：「國協發表的政治聲明不容輕忽，它代表如此多國家和如此多人，我們認為它可以對丹麥峰會的討論發揮一些影響力。」聯合國氣候變遷高峰會定12月7日至18日在丹麥首都哥本哈根舉行。

曼寧認為，「國協的成員國相當多元，發表的聲明更能反映整個世界的看法」。英國首相布朗也呼籲，國協峰會應發表強有力的聲明，就氣候變遷未受節制將帶來的經濟和環境危機提出警告。

一向倡議訂定溫室氣體排放高標準的法國總統沙克吉，將在高峰會中以來賓身分致詞，預料將就氣候變遷議題首先發難。美國官員日前指出，美國將以2005年的溫室氣體排放量為基準，在2020年底之前縮減17%的排放量。沙克吉26日對此表示歡迎。

圖／聯合報提供

阿拉伯聯合大公國有七邦，各有王室，杜拜王室是馬克統家族。王室成員擁有可觀的公司股權，統治者私人財產和杜拜「國家」資產所有權之間，界線模糊不清。

杜拜政府擁有杜拜控股、杜拜世界、杜拜投資。杜拜世界包括海運巨擘DP World以及開發棕櫚島的Nakheel公司。杜拜控股包括房地產商Sama Dubai、Dubai Properties及Tatweer，都已併入杜拜投資。杜拜投資又經營國營及相關事業，包括杜拜電力及水利總署、運輸局、杜拜鋁業，以及阿酋航空。

阿聯石油蘊藏大多在阿布達比。阿聯是全球第三大石油輸出國，也擁有全球最大主權財富基金的「阿布達比投資局」，該局資產據信在五千億到七千億美元之間。阿布達比如果伸援，杜拜操作自由將受衝擊。

杜拜近年致力斥巨資打造多個「世界第一」的大型工程，包括世界島、帆船酒店和杜拜塔，這些計畫當時曾被批評「好大喜功」，但由於開發者杜拜世界有多家全球銀行作後盾，這些批評被當作耳邊風，不料去年的金融危機讓杜拜世界陷入困境，批評聲浪再起。

杜拜大型工程包括世界最大的人造海島「世界島」，由三座棕櫚形狀的大型人工島嶼組成，用三百個形狀模仿世界各大洲的人工島嶼，組成一個微縮版地球，島上設置住宅區和度假區。官方宣稱四座人工島在太空清晰可見，堪稱「世界第八大奇蹟」。

香港文匯報報導，二○○七年十月，上海中州國際控股集團董事長胡賓花費兩千八百萬美元購入上海島，面積約三萬平方公尺。據稱上海島的中心將挖出一條「黃浦江」，打造出上海翻版。

另一知名建設是超級豪華的帆船酒店，樓高三百廿一公尺，呈帆船形的塔狀，有兩百零二間套房，是世界最高酒店，自評為七星級。該酒店於一九九九年開放，外殼和填海的費用就高達十一億美元，整個酒店用了廿六噸黃金。

第三項知名工程是杜拜塔，共一百六十二層，總高度八百一十八公尺，比台北一○一大樓還高出三百一十公尺，耗資約八十億美元。

圖／聯合報提供