超級工作狂

信貸危機擴散導致全球經濟衰退，投資人大舉撤出新興市場股市。國 際貿易量收縮、商品價格趨緩、市場流動性偏低，都讓市場條件更趨 嚴峻。

富達新興市場基金經理人Bob von Rekowsky在此說明市場動能的迅速 轉變將會對新興國家股市造成何種影響。他也將解釋為何新興市場的 成長題材仍維持不變，為何選股仍至關重要，以及為什麼以股票評價 而言，市場現況對於中長期投資人提供了絕佳的入市良機。

您認為近期的重大事件對於新興市場有何衝擊？

已開發國家的信貸危機衝擊之下，新興市場經濟一度保有韌性，然而 信貸危機下一波的副作用卻讓新興市場飽受打擊：全球成長趨緩、原 物料價格下滑，及資本流動收縮等。自2007年開始的已開發國家房地 產問題迅速擴散為全球流動性危機，最後重擊新興市場經濟。而這都 是由一些共通的主軸所貫穿：首先，信貸危機導致投資人的風險接受 度及資本流動性大幅滑落。接著投資人觀察到貿易量萎縮，導致新興 市場股市反映全球需求減緩而下挫。最後商品價格驟跌更強化了上述 兩者對於經濟的衝擊，特別是那些原物料出口導向的新興經濟體包括 俄羅斯及巴西等。

以上這些事件的演變速度之快讓人措手不及，也讓新興市場投資人面 臨嚴峻的挑戰。原物料價格與資本流動的迅速反轉向下，不僅讓良性 經濟循環轉為惡性循環，也讓過去那些績效斐然的新興國家股市與明 星企業轉眼間淪落為表現最差者。去槓桿化(de-leveraging)的過程更導 致投資人被迫出售高品質的公司股票以填補低品質公司股價急挫時所 產生的資金缺口。

新興市場在經過連續多年的相對穩定局勢下，各個成員國家的市場表現在 2008年開始出現較大的分歧。經濟成長率與成長動能偏低的國家，例如 台灣，市場表現相較於中國、印度等經濟成長迅速的國家則顯得穩定，而 後兩者的經濟成長率恐怕將面臨大幅下修。俄羅斯與印尼則相繼面臨重大 的金融挑戰，股市也因此被迫關閉數日。如同已開發國家股票市場，新興 國家股市投資人已紛紛將資金轉移至防禦型類股，包括健康護理、公用事 業、電信等等，然而這些產業在市場上所佔比重仍遠遜於那些表現最差的 原物料、能源及工業類股。

請問您認為新興市場能先行復甦的論點依據為何？

脫鉤理論(de-coupling)是2008年的熱門話題之一，而最近也引起許多投資 界權威人士的公開撻伐。以目前績效表現而言，新興國家股市很明顯的尚 未與已開發國家脫鉤，然而漸趨明朗的證據顯示，在新興經濟體逐漸轉由 內部尋找新的成長動能之際，它們對於已開發國家市場的敏感度與過去相 較已大為下降。此外，分辨國與國之間的差異也同樣重要：信用市場的崩 盤最終導致全球貿易量收縮，讓債台高築且較依賴全球信貸市場的新興國 家苦不堪言，更突顯了外資依賴性較低的國家與前者的明顯差異。

請問這波金融海嘯對於您做投資決策時有何影響？

在驚濤駭浪中得以持續領航的不二法則就是小心地選股，並以流動性分析 與債務結構分析持續評估企業未來的財務需求。很幸運地，我們能夠與富 達固定收益團隊的信用分析師緊密地合作。

而在政府逐漸擴大介入企業救援之際，對於主權基金的運作以及政治動機 的多一份理解絕對有所幫助，此外，評估公司的股權架構以預先瞭解大股 東被迫清算時所造成的衝擊也同樣重要。

我相信我們正過渡到一個基本面研究至關重要的階段，而富達長久以來所 重視的廣泛基本面研究可望因此有所回報。前所未見的市場波動及去槓桿 化過程意味著關於價值、成長與信用品質的分析方法在2008年後半注定 會徒勞無功。儘管如此，市場終究會重新回歸企業的基本面價值與反映其 盈餘成長的能力，而這也正是長期之下衡量股票報酬率的主要因素。因 此，我持續專注於基本面研究並使選股成為達致投資績效的主要驅力。我 相信在本波景氣循環結束後，這將會是提升投資組合價值的正確選擇。

近期金融海嘯對基金績效表現造成了何種衝擊？

2008年對基金表現而言堪稱嚴峻的一年，雖原物料相關市場及股市在年 初表現扶搖直上，然而自第二季即急遽反轉向下，也因此導致上下半年基 金表現分歧：在前半年基金表現不錯，然後半年基金表現則大幅滑落。

08年上半年基金投資偏重高景氣循環類股，加碼能源及原物料產業為基金 帶來正向收益。而投資在地產開發、基礎建設及電力等多角化經營之印度 工業大廠則為拉低基金表現的主要原因。

08年下半年，基金的選股策略無法保護基金免於新興市場既深且廣的全面 性下跌之衝擊。即使出脫之前加碼之能源及原物料類股，轉而投資防禦型 質高之股票，仍無法抵消基金與大盤之間的落後差距。於此同時，去槓桿 化趨勢也打擊基金表現，低負債高股東權益收益率之企業股票表現往往低 於高負債低股東權益收益率之企業股票表現。

在能源產業方面，國家遭遇的特殊狀況及政治鬥爭壓抑基金投資之印尼煤 礦龍頭Bumi Resources及俄羅斯天然氣巨擘Gazprom的股價表現。由下 而上之選股策略引導基金加碼俄羅斯股票，雖然在08年初為基金帶來正向 獲益，然而俄羅斯股市接連受到匯率、黨派鬥爭及政治議題侵擾，使其走 勢就像從劇中英雄突然變成反派角色，在2008年底成為表現最差股市之 一。08年結束時，本基金投資配置偏重健康護理、公用事業及電訊產業等 防禦型類股。

您對各國匯率走貶有何看法？

東歐市場近期面臨匯率貶值的龐大壓力，尤其是日前運用豐厚外匯存底試 圖減緩盧布走貶的俄國。主要癥結在於東歐地區的企業及消費者過去借入 大量外國貨幣。例如波蘭大部分的抵押借款幣別皆為歐元或瑞士法郎。一 旦當地貨幣貶值，民眾傾向於將存款轉為投資外國貨幣或黃金，進一步導 致自發性地加深當地貨幣貶勢。這主要是因為，相較於已開發國家人民， 許多新興國家民眾對本國貨幣缺乏信心。

在過去，此種貨幣走貶的趨勢通常會蔓延至其他新興市場，而我們近來的 確看到像是印尼及中東等地區貨幣貶值。然而，在亞太及拉美區域角色吃 重的中國及巴西卻在經濟成長及匯率走勢展現相當的韌性，提振了投資人 對新興市場的信心。這也再次證明了我們很難對包含眾多經濟狀況歧異國 家的新興市場做出概括性的評論。

以上所提及之個股或公司，僅供作為說明或舉例之用途，並非推薦或投資建議。

請問您對新興市場未來股市有何展望？

新興市場對於全球景氣循環仍非常敏感，而因成長預期減緩導致股價下 跌，股票評價降至歷史低點。投資人通常習慣在全球景氣向上時加碼新 興市場，當景氣減緩時減碼新興市場，最近的市況仍是如此，然而許多 新興市場股市的跌幅並沒有像過去一樣那麼大，更重要的是，新興市場 正增加尋求內需與區域內的成長驅動力。我們在中國、印度、巴西所看 到的長期成長動力將持續幫助整體新興市場繼續前進。

總體而言，降低外債，更自主性的貨幣政策，及更謹慎的財政收支讓許 多新興市場國家能以較上波經濟衰退更穩健的體質面對此次金融海嘯。 從公司層級而言，在融資管道縮減為企業的營運模型帶來考驗之際，部 分企業表現出現兩極化趨勢。短期內將有極佳的投資機會浮現，而這有 賴利用廣泛的基本面研究來找出最後的贏家。

「在震盪的市況中，若能退後一步並著眼長期的前景將有所幫助。新興 市場在全球GDP中占了相當大且日趨重要的地位，但僅在全球股市市值 中占據很小的一塊。儘管短期受到金融風暴襲擊，但新興市場極佳的成 長潛力對投資人而言仍為極具吸引力的投資標的。」

本文摘譯自富達國際2008年2月FF Emerging Markets Fund－Short-term Weakness, Long-term Growth，富達證券整理

但許多投資人在面對市場波動時，總是優先賣出好的標的，但保留壞的標的，而當跌勢較兇之際，就更不願意停損賣出。結果到最後，手中留下的全是沒有本質的次等標的。

講白了，這位學長的投資秘訣就在於「汰弱換強」的本事。只不過，「汰弱換強」這句話說起來簡單，要真正行動起來，卻常常是困難重重，並不是那麼容易落實。

筆者一位朋友，在去年台股由9300點附近，下跌到3900點左右時，他當然是「跟著大家一起賠」。而在這一波指數上漲之際，他卻因為極度沒有信心，只敢 與原來的股票「長相廝守」。也就是說，就算這一波反彈至今，指數上漲了將近3000點，這位朋友的資產還是「原地踏步」的虧損。

相信多數投資人都有過相同的經驗，當所投資的標的價格大幅下跌時，很少人會捨得停損賣出。特別是當價格一跌再跌，資產落到了原先本金的五成，甚至是三成以下時，沒來得及下車的人，自然就更不肯輕易賣出手中標的。

在市場剛開始下跌時，多數人都不會輕意動作，因為首先，所有標的無論基本面好壞與否，都難逃一起下殺的命運；其次，由於情勢未明，在不知手中標的何者為強，何者為弱之下，就很可能因為「錯殺」手中標的，而遭受到更進一步的資產減損。

筆者的一位投資股市的朋友，之前也曾經犯過幾次同樣的錯誤。其結果當然是「跌時慘賠」，不過在行情回升反彈之際，卻也因為沒有做好「汰弱換強」的動作而依然翻不了身。

後來這位朋友痛定思痛，檢討自己之所以「跌時大賠，漲時不賺」的原因，並確實遵守「汰弱換強」的方法。到目前為止，雖然財富不可能回到去年台股大跌時的水準，至少能夠讓他「回補了一些資產」。

前一陣子，筆者曾經在《為何我沒錢-迷思207，你損失的錢，根本不是真正的錢？！》一文中，提出「沒『下市』風險就適合續抱」的觀點。筆 者並非堅持投資人買進後，就一定得「握得牢牢」地不能賣，而是必須先將手中所有的標的一一檢視，確定哪些是「抱不得的地雷股」？哪些又是「可以熱情擁抱的 強勢股」？

因此，筆者想在此分享一下這位朋友的經驗，能夠給許多至今仍覺得「解套無望」的投資人參考。這位朋友分析，當市場大幅下跌時，投資人總是不捨得賣出手中持有標的。

但是由錯誤中所累積出來的經驗告訴他：當指數由谷底向上翻漲時，投資人應該先賣掉「弱勢」的標的，或是加碼買進「強勢」標的，將現股換成融資操作。他對「強勢股」的定義如下：

一、如果大盤下跌五成，但手中持有標的下跌幅度低於五成，就代表是強勢股。

二、如果大盤回漲一倍，但手中持有標的漲幅超過一倍，就代表是強勢股。

三、就算手中持有標的漲幅超越大盤，但如果下跌幅度依舊高於大盤，則仍然算是弱勢股而非強勢股（也就是「跌幅小於大盤，但漲幅要大於大盤」）。

有時候，所謂的「汰弱換強」中的，不一定只是加碼買進手中的強勢標的，也可以注意其他更為超強的標的，例如市場由底部開始翻升時，漲幅大於大盤的標的。

除此之外，他還在現股及融資間交叉運用，適時發揮「槓桿獲利」的效果。例如在他所認定的高檔時，會用現股買賣；而認為在低檔時，則應該將現股轉成融資。

將現股轉成融資，就是利用信用槓桿操作的方式，讓自己用較少的資金，獲得較高的利潤。因為依照融資成數為四成的標準來計算，表示獲利也可以增加2.5倍。

當然，在融資快速拉高獲利的同時，也同樣有極高的風險。以上述的例子來看，如果投資人不幸虧損，損失也將同時放大2.5倍。如果不是看盤精準的專業投資人，筆者並不鼓勵一般投資人這麼做。

但重點是：儘管有不少的專家認為，假設這一波大盤指數沒有越過7365點，台股都只能算是「反彈」而非「回升」。不過筆者關心的是：就算台 股目前只能算是一個反彈波，對於多數在2008年台股大跌而受傷慘重的投資人，是否真的能記取教訓，從「汰弱換強」當中，讓自己扳回一成？

富蘭克林證券投顧副理馮美珍說，去年下半年「金磚四國」都是中國獨領風騷；但今年第1季企業財報優於預期，中、美、歐、日等國經濟數據從谷底走揚，全球資金動向大逆轉，現金不再為王，資金大舉殺進跌深的商品原物料、新興國家股、匯市。

俄羅斯是能源出產大國，股市跟著油價一塊漲，過去1季指數漲幅竟然超過8成，扭轉先前疲軟不振態勢。

但她提醒，全球經濟還沒回到去年高點，原油完全靠著資金行情越拱越高，若經濟復甦不如預期，油價開始跌了，對經濟體質不佳、過度仰賴能源產業的俄羅斯來說，殺傷力很大。

巴西、印度最近漲勢同樣猛烈。巴西股市在5月初衝上5萬點大關；印度從3月低點反彈至今，彈幅將近5成，是全球市場反彈幅度最快的地區之一。

匯豐巴西基金經理人黎倍羅說，巴西是農產品等軟性商品出產大國，最近糖、玉米、黃豆價格都翻盤向上，市場還擔心通縮會變通膨，巴西因此賺了不少「農金 財」；此外，中國大興土木，身為鐵礦砂出口國的巴西也受惠，還有巴西政府連續降息，也會促使銀行資金流到資本市場，對股市有推波助欄作用。

至於印度股市，匯豐印度基金經理人聖傑夫認為，隨著印度大選即將結束，短期內印度政治可能暫陷僵局，市場波動度可能來到相對高點，不過，雖然股市波動度加大，但預期仍將持續震盪向上。

【2009/05/14 聯合報】

歐盟執委會13日宣布，對英特爾處以10.6億歐元（14.5億美元，約台幣474億元）的天價罰款，以懲罰英特爾違反歐盟競爭法，運用非法銷售手段排擠勁敵超微（AMD）市場空間的反競爭行為。英特爾已表示將上訴。

歐盟這次宣判的反托拉斯罰款破紀錄，不僅超越去年法國玻璃廠商聖戈班公司（Saint-Gobian）因操縱價格而被裁罰的8.96億歐元，也比微軟因濫用市場優勢被判罰的4.97億歐元罰金高出一倍以上。

非法退款 惡性競爭

歐盟競爭政策委員柯洛絲（Neelie Kroes）在聲明中表示：「英特爾多年來刻意將競爭對手排擠出市場，已對數百萬名歐洲消費者造成傷害。」

柯洛絲指出，英特爾付款給戴爾、宏碁、惠普、聯想和NEC等電腦製造商，要求他們延後或取消推出搭載超微晶片的產品，並私下以非法的退款（rebate） 方式，促使電腦廠商在全部或大多數的自製產品中採用英特爾晶片。此外，她說，英特爾在2002至2007年間付錢給德國最大電子零售商Media Saturn，要求該公司旗下的MediaMarket進貨時只進搭載英特爾晶片的電腦。

歐盟已諭令英特爾變更商業運作模式，並且「立即停止非法的行為」。

英特爾執行長歐德寧得知消息後表示，將向歐盟法庭提出上訴。歐德寧說：「我們相信這樣的裁決是錯的，忽略微處理器市場高度競爭的現實。」他並強調：「消費者未受到絲毫的傷害，英特爾將上訴。」英特爾公司承諾遵守歐盟的命令，但批評執委會的說法太含糊。

歐盟根據英特爾過去五年又三個月違法期間在歐洲的晶片銷售額計算罰款；該公司每年在全球賣出220億歐元（300億美元）的電腦晶片，其中30%賣給歐洲顧客。

如果按反托拉斯法的規定計算，歐盟對違法企業最多可處以占全球年營收10%的罰金，那麼英特爾的損失將會更慘重。英特爾2008年營收為376億美元，這次的罰款占去年營收比率不到4%。

濫用優勢 多國追殺

超微2001年對英特爾提出告訴，歐盟執委會隨即對英特爾展開調查。執委會說，英特爾從2002年起開始給廠商折扣，到2005年左右大致停止。執委會官員說，壟斷企業利用退款打折作為條件、要求廠商少買或不買對手產品的方式，於法不合。

歐盟執委會是調查英特爾的單位之一，先前包括日本公平交易委員會和南韓公平交易委員會，都做出不利英特爾的判決。這場官司宣判之際，美國也重申加強反托拉斯執法的決心，司法部反托拉斯部門主管瓦尼日前說：「我們將積極追查濫用市場優勢的企業。」

超微市占 可望受惠

【記者曹正芬／台北報導】

針對歐盟委員會裁罰英特爾10.6億歐元，國內PC業者認為，無論英特爾是否提出上訴，美商超微（AMD）都將成為受惠者，因為英特爾終究得在個人電腦處理器（CPU）產業市占率做出讓步。

美商超微執行長邁爾（Dirk Meyer）表示，英特爾壟斷個人電腦產業時間已久，傷及消費者權益，歐盟委員會這項判決，對於全球個人電腦產業走向完全競爭是相當重要的一步。過去個人電腦產業是由英特爾而制定規則，未來將取決於消費者的需求。

國內業者分析，在歐盟委員會這項判決之後，若英特爾付錢了事、而不上訴，整個產業結構則不會產生改變；但若英特爾打算上訴，同時調整市場行銷策略，比方在全球處理器產業讓出部分市占率，則超微將可因而得利。

至於歐盟這項判決著眼於反托拉斯，不涉及產品本身，因此短期內不影響英特爾及客戶產品輸往歐洲。

事實上，IDC統計資料顯示，英特爾目前在全球個人電腦產業市占率約77.3%，下滑4.7%，而超微市占率則提升4.6%，市占率提升為22.3%，今年第一季超微市占率已有提升跡象。

【2009-05-14/經濟日報】

正在對烏茲別克進行國事訪問的韓國總統李明博11日與烏茲別克總統伊斯蘭‧卡里莫夫舉行首腦會談，兩國就在能源和資源領域加強合作達成協議，例如確保烏茲別克5個新油氣礦區的勘探和開發權。

韓烏兩國首腦通過此次峰會，包括新油氣勘探等，簽署了共16項基本協議與諒解備忘錄。其具體內容包括：蘇爾吉爾（Surgil）地區的氣田和設備金融合 作；納曼干和丘斯特地區的地上礦區勘探等能源以及資源領域的7項合作；心臟手術中心、醫療設備供應等產業、金融領域的3項合作；納沃伊特區的管理及運營合 作（現由大韓航空經營國際物流中心）等基礎設施和物流領域的6項合作。

李明博說：「韓國企業將積極支持烏茲別克的工業化等，兩國以此來推行『雙贏』政策。」卡里莫夫也表示：「對韓國來說，烏茲別克不僅是進軍中亞的橋頭堡，而 且是回報率高、發展前景良好的市場。」卡里莫夫表示：「我聽說李明博總統在今年3月初公佈新亞洲構想時提到了中亞。這是符合時宜的量身定做型政策。」

此次首腦會談當初計劃舉行1小時40分，但實際舉行了2小時50分，延長了近一倍。青瓦台發言人李東官表示：「卡里莫夫總統詳細介紹了附近的阿富汗和巴基斯坦問題等地區局勢和伊斯蘭文化等情況。兩國之間的戰略夥伴關係進一步提升。」

隨後李明博出席了韓烏經濟人聚會「結伴增長論壇」，他在論壇上表示：「烏茲別克是中亞貿易通道的橋頭堡，而且韓國在信息通訊和數碼領域擁有世界上最優秀的技術，兩國應以烏方擁有地理優勢的物流領域和韓方擁有技術的信息和數碼領域為基礎構建『21世紀新絲綢之路』。」

李明博還在世界經濟與外交大學被授予名譽博士學位，然後他向學生髮表演講說：「我成為總統後有了新的夢想，現在正在為實現夢想而努力。在國內的夢想是，提高國民的幸福指數並把韓國打造成先進一流國家。」

【2009-05-12/朝鮮日報中文網】

據日本共同社報導，日本的獨立行政法人「石油天然氣及金屬礦物資源機構」（JOGMEC）12日宣布，將對俄羅斯東西伯利亞地區的油田蘊藏量進行調查。這是俄日共同開發項目，日方力爭從該地區進口原油。此次借俄羅斯總理普亭來訪的機會，雙方就此達成了協議。

JOGMEC將與當地的伊爾庫茨克石油公司成立合資公司，共同在兩塊礦區進行採礦作業，雙方的出資比率分別為49%與51%。調查將進行至2013年，項目總額約150億日元。

如果JOGMEC調查發現有望實現商業產油，還計劃邀請日本的石油公司參與生產。日方希望通過俄羅斯在建的至太平洋海岸的太平洋原油運輸管道實現原油進口。

目前，JOGMEC已與伊爾庫茨克石油啟動在東西伯利亞另一礦區中的調查活動。

【2009/05/12 俄新網】

(文章來源：俄新網 俄日兩國將共同調查東西伯利亞油田原油蘊藏量)