11月
13
〈分析〉這場國際馬拉松 股市和通膨 誰會是最後的冠軍？
鉅亨網林佳萱‧綜合外電
2008 / 11 / 12 星期三 20:00
或許，基金投資人的心聲就是：「我真的受夠了！」
根據 《Morningstar》市場情報數據顯示，2000年
1月以來共同基金資金流出最多的紀錄就是今年 9月、
10月；而如果過去的趨勢資料有參考價值，那現在這群
贖回基金的投資人恐怕是賣在最低點了。不過，市場的
焦慮可以理解：自從去年10月美股攀上最高峰後，過去
幾個月呈現穩步下滑，甚至大幅挫敗。
賣壓如今無比沉重，頻頻測試持有耐心最堅韌的投
資人；而即便採取長線操作，人們會發現通膨速度比想
像中更快，現在要證明股市能有效對抗通膨，似乎相當
困難。不過，股市收益和通膨間的關係可能沒有這麼簡
單。
雖然2010年還沒到，不過21世紀初前10年至今，股
市收益仍暫且占上風。根據觀察美股的 Morningstar美
國市場指數，自從2000年起至2008年11月 3日為止，股
票平均年收益下滑2%；而通貨膨脹根據美國消費者物價
指數，同一時間大約超過3%。
不過，股票投資人依然一點一點割讓城池給通膨；
相對之下，債券（例如抗通膨債券TIPS）或大宗物資指
數的表現顯然更好。為何如此？股票不是長期資產增值
最好的選擇嗎？
近10年資產收益回報
時間：2001/1-2008/11/3
資料：Morningstar
指數 平均年收益 近一年收益
DJ AIG Commodity 7.37 -27.94
LB US Agg Bond 5.72 -1.36
LB US Treasury US TIPS 6.81 -7.15
Morningstar Large Cap -3.90 -32.27
Morningstar Mid Cap 1.91 -37.00
Morningstar Small Cap 3.54 -31.09
Morningstar US Market -2.25 -33.12
理論上，股票收益應該會跟得上通膨。收益，最終
與企業製造利潤的能力有關，如果價格上升，理想中企
業應該會把多餘的成本轉嫁給消費者，保留企業利潤。
另一方面，某些時候企業的債款也可能被通膨侵蝕而萎
縮，因為企業拿今日相對貶值的貨幣償還昨日的貸款。
因此相較之下，通膨比較無法影響企業邊際獲利或股票
收益。
然而這只是理論上，實際情形更複雜。許多經驗研
究顯示，通膨和股票收益有負向關係，也就是當通膨升
高（或預期走高）時股票卻表現不佳。
針對這個現象，學術解釋分幾派，其中一派認為通
膨加速會讓獲利不確定性升高，因為公司必須細微控管
成本和調整銷售產品。這讓股票投資人需要較大的安全
範圍，這就降低股票價值。另外一派認為，如果一家公
司保持利潤不變，投資人會大幅降低未來現金流量，因
為他們預見未來貨幣的購買力會縮減。這種說法認為當
通膨高升、股市失色，股票價值是被低估的。
如果思考1970年代的例子可以發現，當時通膨猖獗
甚至超過7%，股市表現不佳，而當1980年代初期通膨受
到控制後，這奠下長期股市多頭的基礎。雖然1980年代
平均通膨率相對較低（約3%），但近幾年由於農業及工
業原料價格走高，通膨又有復甦的跡象。
這幾個月，商品價格從高點快速回落，原因是出於
市場對全球經濟放緩的擔憂；但今年夏天，通膨率已經
很接近6%，而股市吹起「復古風」，讓人彷彿置身1970
年代的景況。當然全球金融海嘯對股災有一定的功勞，
不過關鍵因素可能是股市收益與通膨間的的負向關係，
學者研究發現，這一點在2000年之後仍然繼續上演。
但事情並非到此為止。股市仍然會是長期投資最好
的選擇，因為通膨和股票收益的正向關係在長期是可行
的，古典經濟學理論主張這兩者在長期會達到均衡，雖
然短期和中期變化很難說。許多新的研究用長期資料和
適當統計工具分析，有力證明在極長的周期下，股票傾
向勝過通膨。
假如有足夠的時間，企業可以提高價格來因應通膨
造成的成本上升，而縈繞企業獲利的不確定性陰影也會
逐漸消失。股票長期打敗通膨的另一個原因，是通膨通
常可以把股價壓入超跌區域，當經過大幅修正後，通膨
與股票短中期的負向修正可讓股價重新抬頭。舉例來說
， S&P 500指數從1970年起至今，年化報酬率是6.4%，
遠比同期4.7%的年化通膨率要高。
最近全球經濟前景不佳，讓一度在年中步步高升的
通膨逐漸回落，事實上全球各國的政府都努力提高流動
性，希望藉由助入資本活絡金融市場，對抗通貨緊縮的
來臨；但寬鬆的貨幣政策和財政刺激可能增加通貨膨脹
的未來風險。
現在或許是構築通膨防護牆的最好時機，而股票不
失為一個好的選擇，許多基金經理人和市場人士都表示
，現在股價很有吸引力，其中大型公司股票價格更接近
10年來最低的水準。透過通膨資料觀察股市，成為投資
人長期投資的參考。
鉅亨網林佳萱‧綜合外電
2008 / 11 / 12 星期三 20:00
或許，基金投資人的心聲就是：「我真的受夠了！」
根據 《Morningstar》市場情報數據顯示，2000年
1月以來共同基金資金流出最多的紀錄就是今年 9月、
10月；而如果過去的趨勢資料有參考價值，那現在這群
贖回基金的投資人恐怕是賣在最低點了。不過，市場的
焦慮可以理解：自從去年10月美股攀上最高峰後，過去
幾個月呈現穩步下滑，甚至大幅挫敗。
賣壓如今無比沉重，頻頻測試持有耐心最堅韌的投
資人；而即便採取長線操作，人們會發現通膨速度比想
像中更快，現在要證明股市能有效對抗通膨，似乎相當
困難。不過，股市收益和通膨間的關係可能沒有這麼簡
單。
雖然2010年還沒到，不過21世紀初前10年至今，股
市收益仍暫且占上風。根據觀察美股的 Morningstar美
國市場指數，自從2000年起至2008年11月 3日為止，股
票平均年收益下滑2%；而通貨膨脹根據美國消費者物價
指數，同一時間大約超過3%。
不過，股票投資人依然一點一點割讓城池給通膨；
相對之下，債券（例如抗通膨債券TIPS）或大宗物資指
數的表現顯然更好。為何如此？股票不是長期資產增值
最好的選擇嗎？
近10年資產收益回報
時間：2001/1-2008/11/3
資料：Morningstar
指數 平均年收益 近一年收益
DJ AIG Commodity 7.37 -27.94
LB US Agg Bond 5.72 -1.36
LB US Treasury US TIPS 6.81 -7.15
Morningstar Large Cap -3.90 -32.27
Morningstar Mid Cap 1.91 -37.00
Morningstar Small Cap 3.54 -31.09
Morningstar US Market -2.25 -33.12
理論上，股票收益應該會跟得上通膨。收益，最終
與企業製造利潤的能力有關，如果價格上升，理想中企
業應該會把多餘的成本轉嫁給消費者，保留企業利潤。
另一方面，某些時候企業的債款也可能被通膨侵蝕而萎
縮，因為企業拿今日相對貶值的貨幣償還昨日的貸款。
因此相較之下，通膨比較無法影響企業邊際獲利或股票
收益。
然而這只是理論上，實際情形更複雜。許多經驗研
究顯示，通膨和股票收益有負向關係，也就是當通膨升
高（或預期走高）時股票卻表現不佳。
針對這個現象，學術解釋分幾派，其中一派認為通
膨加速會讓獲利不確定性升高，因為公司必須細微控管
成本和調整銷售產品。這讓股票投資人需要較大的安全
範圍，這就降低股票價值。另外一派認為，如果一家公
司保持利潤不變，投資人會大幅降低未來現金流量，因
為他們預見未來貨幣的購買力會縮減。這種說法認為當
通膨高升、股市失色，股票價值是被低估的。
如果思考1970年代的例子可以發現，當時通膨猖獗
甚至超過7%，股市表現不佳，而當1980年代初期通膨受
到控制後，這奠下長期股市多頭的基礎。雖然1980年代
平均通膨率相對較低（約3%），但近幾年由於農業及工
業原料價格走高，通膨又有復甦的跡象。
這幾個月，商品價格從高點快速回落，原因是出於
市場對全球經濟放緩的擔憂；但今年夏天，通膨率已經
很接近6%，而股市吹起「復古風」，讓人彷彿置身1970
年代的景況。當然全球金融海嘯對股災有一定的功勞，
不過關鍵因素可能是股市收益與通膨間的的負向關係，
學者研究發現，這一點在2000年之後仍然繼續上演。
但事情並非到此為止。股市仍然會是長期投資最好
的選擇，因為通膨和股票收益的正向關係在長期是可行
的，古典經濟學理論主張這兩者在長期會達到均衡，雖
然短期和中期變化很難說。許多新的研究用長期資料和
適當統計工具分析，有力證明在極長的周期下，股票傾
向勝過通膨。
假如有足夠的時間，企業可以提高價格來因應通膨
造成的成本上升，而縈繞企業獲利的不確定性陰影也會
逐漸消失。股票長期打敗通膨的另一個原因，是通膨通
常可以把股價壓入超跌區域，當經過大幅修正後，通膨
與股票短中期的負向修正可讓股價重新抬頭。舉例來說
， S&P 500指數從1970年起至今，年化報酬率是6.4%，
遠比同期4.7%的年化通膨率要高。
最近全球經濟前景不佳，讓一度在年中步步高升的
通膨逐漸回落，事實上全球各國的政府都努力提高流動
性，希望藉由助入資本活絡金融市場，對抗通貨緊縮的
來臨；但寬鬆的貨幣政策和財政刺激可能增加通貨膨脹
的未來風險。
現在或許是構築通膨防護牆的最好時機，而股票不
失為一個好的選擇，許多基金經理人和市場人士都表示
，現在股價很有吸引力，其中大型公司股票價格更接近
10年來最低的水準。透過通膨資料觀察股市，成為投資
人長期投資的參考。